谁改变了金融游戏规则?

来源:百度文库 编辑:16楼社区 时间:2021/02/27 09:13:37

谁改变了金融游戏规则?

作者:乔治•索罗斯(George Soros)为英国《金融时报》撰稿 2009-02-04

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过去,一旦金融体系濒临崩溃,政府当局就会赶来搭救,防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所期待的,却未能如愿。2008年9月15日星期一,在尚未做好充分准备的情况下,美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准破产。这是一宗改变整个行业面貌的事件,后果是灾难性的。

一开始,随着投资者寻求避险,信用违约互换(CDS)——一种规避企业债务违约的保险形式——价格暴涨。保险业巨头美国国际集团(AIG)当时持有大量CDS空头头寸,违约风险迫在眉睫。次日,时任美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态,决定拯救美国国际集团。

不过,更糟糕的还在后面。雷曼是商业票据的主要做市商之一,还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据,因没有资金雄厚的机构可以求助,该基金不得不“跌破1美元”——停止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌:到周四,货币市场基金的挤兑便达到高潮。

恐慌随后蔓延至股市。金融体系心跳骤停,不得不进行人工急救。

怎么能放任雷曼倒闭呢?责任明确在于金融当局,特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏必要的法律权力,这不过是个蹩脚的借口。在紧急情况下,它们能够也应该采取一切必要措施,以预防金融体系崩溃。它们在其它场合都是这样做的。事实是,它们听任了这一切的发生。

从更深层次上讲,CDS在雷曼的终结中也发挥了关键作用。我的解释很有争议,三步论证都会将读者引入陌生的领域。

首先,在股市中做多或做空,存在风险回报率的不对称。(做多指的是持有一只股票,做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。)做多拥有无限上行潜力,而下行风险却是有限的。做空的情况恰好相反。不对称以下述方式表现出来:人们在多头头寸上亏损会降低其风险敞口,而在空头头寸上亏损会增加风险敞口。因此,人们对做多失误的容忍度,会高于做空失误。这种不对称阻碍了股票卖空交易。

其次,要了解CDS,认识到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上,风险回报的不对称性正好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券,风险很有限,利润潜力却是无限的;与之相反,出售CDS只能带来有限的收益,风险却几乎是无穷尽的。

这种不对称助长了对卖空的投机,反过来对基础债券施以下行压力。当人们预期走势会不利时,其负面影响可能会变得势不可挡,因为CDS通常按照权证而非期权进行定价,人们购买CDS不是因为预期债券最终会违约,而是因为预期CDS会在合约期限内升值。

任何套利都无法修正错误定价。这在美英两国国债中都能得到清晰的体现,两国国债的实际价格都远高于CDS所隐含的价格。这些不对称很难与有效市场假说相符——根据该假说,证券价格应准确反映出所有已知信息。

第三步是要认识到“反射性”(reflexivity)——即对金融工具错误定价,可能影响到市场价格本该反映的基本面。这种现象在金融机构中表现得最为明显:金融机构的运营能力基于信心和信任。这意味着压低这些机构股价的“空头袭击”(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。